1) Crescimento econômico, prêmio de risco e taxas de juros reais não foram os principais motores por trás dos ganhos do mercado nas últimas décadas. Em vez disso, o maior responsável foi uma sequência de choques nos “fatores de participação” (factor share shocks) que realocaram os ganhos da produção entre os agentes econômicos, sem alterar o tamanho total desses ganhos. As estimativas indicam que esses choques aumentaram os lucros corporativos a tal ponto que explicam 40% do crescimento real per capita do mercado de ações desde 1989. Ao decompor os componentes dos lucros corporativos, verificamos que a maior parte desse aumento na participação dos lucros ocorreu às custas do trabalhador (labor compensation).
2) Os valores das ações também tenham sido impulsionados, desde 1989, por quedas persistentes no prêmio do risco no mercado e na taxa de juros real livre de risco, esses fatores tiveram impacto menor, contribuindo com 21% e 14%, respectivamente, para o aumento do mercado acionário nesse período.
3) O crescimento real da produção corporativa contribuiu com apenas 26% do aumento no valor das ações desde 1989, e com 55% ao longo de todo o período analisado. Em contraste, entre 1952 e 1988, o crescimento econômico foi responsável por mais de 100% da valorização do mercado, embora esse período de 37 anos tenha produzido apenas um terço da riqueza acionária gerada nos 29 anos entre 1989 e o final de 2017.
4) Os ganhos consideráveis obtidos com ações no pós-guerra podem ser atribuídos, em grande parte, a uma sequência imprevisível de choques, especialmente choques nos fatores de participação, que redistribuíram os ganhos da produção para os acionistas. Estima-se que 1,7 ponto percentual do retorno médio anual em log das ações no pós-guerra se deve a essa sequência de choques favoráveis, e não à compensação genuína, antecipada, pelo risco.
O modelo identifica que os choques têm impacto direto no valor das ações:
Choque de Sentimento: Representa otimismo/pessimismo dos agentes sobre o valor futuro das ações; age como uma “bolha racional” que eleva ou reduz o valor das ações independentemente dos fundamentos; forte correlação com o índice de sentimento do consumidor da Universidade de Michigan (coef. ≈ 0.67). Principal resultado: choques de sentimento explicam boa parte das flutuações no preço das ações mesmo com baixa aversão ao risco dos agentes.
Choque na Aversão ao Risco: Aversão ao risco é pró-cíclica: aumenta quando o mercado está otimista; eleva a exigência de retorno dos investidores, impactando a precificação das ações.
Importância Relativa dos Choques para o Preço das Ações:
Lei de capital é uma equação que mostra como o capital acumulado no próximo período depende do capital atual; investimento realizado; esforço de investidores ou fatores tecnológicos ligados à formação de capital; choques (como mudanças em produtividade, fricções financeiras, etc).
O artigo investiga como mudanças no regime da política monetária afetam de forma persistente o nível da taxa de juros real e, por consequência, as avaliações de ativos (valuation) e o prêmio de risco de ações (equity premium).
Ex: 1978–2001 e 2006–2008 foram períodos hawkish; o resto do período (1961–2017) foi majoritariamente dovish.
Efeitos nos Retornos e Valuation
O valuation sobe em regimes dovish e cai em regimes hawkish.
Separa o comportamento dos ativos em dois períodos: Antes e Depois de 2001
Período 1 (1979–2001):
Período 2 (2001–2011):
A mudança estrutural na relação entre inflação e atividade econômica é identificada estatisticamente em 2001:Q2.
A mudança de correlação entre ações e títulos não pode ser explicada apenas por fundamentos macroeconômicos.
Em todos os casos, a correlação entre crescimento do PIB per capita e retorno real de ações foi próxima de zero ou negativa. Resultados são robustos tanto em moeda local quanto em dólares.
Motivos: Multinacionais estrangeiras capturam o crescimento local (ex.: Nike, Nestlé se beneficiam do crescimento na China, não as empresas locais); Grandes empresas locais vendem globalmente, não estão tão ligadas ao ciclo doméstico; Investidores sobrepagam pelo crescimento esperado, o que reduz retornos futuros.
Investir em crescimento é sedutor, mas potencialmente enganoso; retornos dependem não apenas do crescimento, mas do preço pago por ele; valor supera crescimento no longo prazo, sem necessariamente exigir maior risco.
O artigo investiga a evolução histórica e os motores da capitalização de mercado das bolsas de valores ao longo de 146 anos (1870–2016) – 17 países desenvolvidos. O foco está em entender por que, desde os anos 1980, a capitalização de mercado cresceu muito mais rápido que o PIB, um fenômeno que os autores chamam de “The Big Bang”.
1870–1980: Capitalização Cresce com o PIB
1980–Hoje: O “Big Bang”
O crescimento econômico é geralmente considerado um importante motor do desempenho dos mercados acionários, pois um maior crescimento econômico deveria levar a um maior crescimento dos lucros corporativos e, por sua vez, isso deveria se traduzir em retornos mais altos do mercado de ações, ao menos no longo prazo.
Enquanto as margens de lucro corporativas — lucros divididos pelo PIB — forem estacionárias, essa relação deve se manter. No entanto, não está claro se essa suposição também é válida para pequenas economias abertas, como Suíça, Coreia do Sul ou Taiwan, que dependem fortemente das exportações globais.
É bastante possível que a correlação entre retornos dos mercados acionários e o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) entre países seja baixa, caso a globalização provoque mudanças nas posições competitivas e nas participações de mercado globais de produtos e serviços — mudanças essas refletidas no desempenho dos mercados acionários locais.
Se empresas menores forem menos diversificadas internacionalmente, então a correlação entre retornos de ações de pequena e média capitalização e o crescimento do PIB per capita entre países deve ser mais alta do que a observada para ações de grande capitalização, uma vez que ações de small e mid caps são geralmente menos dominadas por empresas internacionalmente diversificadas.
Parece que os retornos do mercado acionário são predominantemente impulsionados pelos valuations e não pelo crescimento econômico. Os investidores parecem incorporar expectativas de crescimento futuro nos preços atuais do mercado, independentemente de estarem analisando empresas grandes, médias ou pequenas.
Embora os valuations pareçam capturar a maior parte do crescimento antecipado de um país, o crescimento dos lucros ainda pode estar vinculado ao crescimento econômico do país. Por mais paradoxal que isso possa parecer, há boas razões para que a correlação entre o crescimento dos lucros e o crescimento do PIB per capita real seja baixa entre os países.
Primeiro, o crescimento dos lucros depende tanto do aumento da produtividade quanto do crescimento de fatores de produção, como trabalho e capital.
Assim, o crescimento real dos lucros pode ser alto mesmo quando o crescimento do PIB per capita é baixo — por exemplo, se a população de um país cresce rapidamente.
Para os investidores ao redor do mundo, essas descobertas trazem boas e más notícias ao mesmo tempo. A má notícia é que o crescimento econômico futuro parece ter pouca importância tanto para o crescimento dos lucros quanto para os retornos do mercado de ações.
A boa notícia é que as avaliações importam e continuam sendo o principal motor dos retornos futuros das ações.
Muitas vezes, os investidores pagam caro demais pelo crescimento, ao investir em ações supervalorizadas com exposição a mercados de rápido crescimento.
No entanto, as verdadeiras oportunidades estão nas ações e mercados em que os investidores subestimam as oportunidades de crescimento futuro.
