Não faz sentido investir na bolsa brasileira. Esse é o sentimento generalizado que se instalou na Faria Lima. Os retornos locais são medíocres e o mercado americano é o único destino racional para o capital global. Afinal, é lá que estão os monopólios tecnológicos e uma capacidade infinita de reinvenção permanente, o tal excepcionalismo americano. Essa é a certeza que predomina entre os investidores locais.
O Brasil possui uma coleção de entraves insolúveis, da burocracia crônica e insegurança jurídica que levam ao aumento de riscos sistêmicos e institucionais. Daí nasce o axioma: país que funciona tem bolsa que faz sentido; país que não funciona, não.
Porém, essa lógica se sustenta na prática?
Antes de aceitar o axioma, analisamos dois extremos:
Curiosamente, em janelas longas de retorno em dólares, a Argentina entregou retornos competitivos aos outros mercados, enquanto a China teve uma performance anêmica, aproximando-se do Brasil.
Tabela 1 – Taxa Interna de Retorno para os índices das bolsas em US Dólares¹
Aprofundamo-nos em algumas dezenas de papers acadêmicos a respeito. Parece existir um consenso categórico: não existe correlação relevante entre o crescimento do PIB de um país e a valorização de sua bolsa no longo prazo. Inclusive, os artigos encontram correlação negativa nos mercados desenvolvidos e nos emergentes².
Figura 1 – Crescimento do PIB e retorno da Bolsa anualizado entre 1970 e 2011³
O PIB mede a produção econômica total, mas o investidor de equities só captura o lucro por ação. A razão para a descorrelação vem de quatro pilares:
(1) Expectativas: O preço de hoje já incorpora o crescimento de amanhã.
(2) Fluxos de Capital: O preço é ditado pelo equilíbrio entre oferta e demanda por ativos, não apenas pelo lucro.
(3) Diluição: O índice cresce muitas vezes via novas empresas ou emissões de capital que diluem o acionista atual.
(4) Custo de Capital: A taxa de desconto aplicada aos lucros futuros é o que realmente move o ponteiro.
No início dos anos 2000, o crescimento chinês virou consenso. O mercado precificou décadas de expansão em poucos anos. Quando o crescimento de fato ocorreu, ele já estava no preço. Desde então, a geopolítica e o custo de capital explicaram a performance, enquanto o PIB continuou subindo no vácuo.
Figura 2 – Desempenho do índice da bolsa de Shanghai em dólares
Desde 1989, o crescimento do PIB explica apenas cerca de 25% da valorização das empresas nos EUA. O restante é explicado por margens, eficiência na alocação de capital e pela variação do custo de capital.
Tabela 2 – O que explica o crescimento do mercado de ações nos EUA?⁴
Nos últimos anos, as empresas da B3 entregaram um crescimento da receita líquida de 11% a.a., enquanto as da NYSE cresceram 9% a.a. A diferença expressiva de retornos não veio do operacional, mas da expansão de múltiplos. Enquanto o EV/EBITDA nos EUA saltou de 8x para 17x, no Brasil ele definhou para patamares de 5x.
Figura 3 – Crescimento da receita líquida das empresas da NYSE e B3 por ano em moeda local
Figura 4 – Múltiplo EBITDA para empresas do S&P 500 e Ibovespa
O mesmo fenômeno é encontrado no mundo de Private Equity. Por mais que as empresas investidas no Brasil cresçam mais do que nos EUA, o retorno por lá é melhor devido a inflação de preço.
Figura 5 – Crescimento da receita líquida das empresas investidas por Private Equity em moeda local⁵
Parte dessa inflação de múltiplos veio de um fluxo de capital internacional que migrou para os EUA. No final de 2010, investidores estrangeiros possuíam US$ 2,8 trilhões em ações negociadas nas bolsas dos Estados Unidos. Até o final de 2025, esse valor havia crescido para US$ 19,9 trilhões. A quantidade de ativos que investidores mundo afora detinham de ativos americanos foi de seus 10% do PIB americano em 2002 para mais de 60% em 2025. Esse fluxo move mercados.
Figura 6 – Participação de estrangeiros em empresas listadas nos EUA⁶
Discordamos da visão de que “não faz sentido tomar risco no Brasil”. O retorno de um investimento não nasce do crescimento esperado, mas da distância entre o que o mercado precifica e o que a realidade entrega.
O caso da Spectra representa bem isso por termos uma carteira relativamente diversificada com mais de 700 ativos que passaram pelo nosso portfólio. Nossa carteira possui um viés por acreditarmos estar investindo em empresas que se comportam melhor que a média. Mas ainda assim ilustra o ponto de que se bem trabalhado, é possível ter retornos descorrelacionados com a economia brasileira.
Mostramos o crescimento do PIB do ano, crescimento agregado do portfólio no mesmo ano e TIR que todos os investimentos feitos naquele ano deram até hoje (ou sua saída).
Tabela 3 – Crescimento do PIB, taxa interna de retorno por ano de investimento e crescimento das empresas investidas
Os problemas estruturais do Brasil não são novidade; eles são o cenário base e já estão totalmente quantificados no preço de tela. O custo de capital aqui é alto, o que cria uma assimetria severa: qualquer ausência de desastre vira lucro. Nos EUA, o otimismo está embutido em múltiplos que exigem perfeição para se justificarem.
Toda grande virada de mercado começa quando o consenso parece inquestionável. E hoje, o consenso é desistir do Brasil.
¹Até agosto de 2026.
²Jay R. Ritter. 2012. Is Economic Growth Good for Investors? Journal of Applied Corporate Finance
³Javier Estrada. 2012. Blinded by Growth. Journal of Applied Corporate Finance
⁴Greenwald, Lettau & Ludvigson. 2025. How the wealth was won: factor shares as market fundamentals. Journal of Political Economy.
⁵Cambridge Associates, Spectra Investments
⁶Treasury International Capital System – U.S. Department of the Treasury
